Asmus Puhl Finance Blog

In the last 8 years Markel’s (NYSE:MKL) combined ratio has varied considerably:

(Source: Markel Annual Report 2008)

The 2000 combined ratio was affected by the acquisition of Terra Nova and Gryphon which today form Markel International. Markel had to turn these companies around from insurance underwritten at unprofitable rates.

2001 was hit by a loss on the World Trade Center and another writedown at Markel International.

Despite the losses on hurricanes Katrina and Rita the combined ratio of FY 2005 was not worse than 101%.

In 2008 Markel achieved a combined ratio of 99% despite $ 95 mil of hurricane losses and competitive market conditions

Over the past 20 years Markel produced underwriting profits in 14 out of 20 years.

But the most appealing aspect of Markel is its ability to produce consistently superior investment income!

Like Buffett’s Berkshire Hathaway and unlike most insurers, Markel makes significant equity investments.

Roughly said Markel’s equity investments equal its stockholder’s equity. Its fixed income portfolio equals the float from policy holders.

The above mentioned Thomas Gayner is chief investment officer of Markel.

……. continues ……

Markel (NYSE: MKL) covers risk which larger more standardized companies are unwilling to cover.

As a speciality insurer its key competitive advantage is the expertise and experience of its specialist underwriters and its relationships with brokers and with the covered groups of clients. In many of its product lines it has an incredible retention rate of 90% or higher.

In its speciality markets Markel faces less competitors and less price competition than others in the standard insurance market.

Nevertheless Markel is so disciplined that it will not cover risk if the premium it can get is not adequate to compensate for it.

But the most interesting aspect of an insurance company is its ability to use “float” in order to generate investment income.

Oh .…. what is float?

Premiums are paid upfront to an insurer. This money is essentially free money that the insurer can invest until it has to be paid out for incurred losses of its policy holders.

Isn’t it incredible?

In virtually no other business than insurance clients give free money to a company so that it can earn a return of investment on it in order to keep it.

And this money is free if the insurer is able to maintain a combined ratio of 100 or less:

Oh ….. so what is that, a combined ratio?

Combined ratio is the combination of the “expense ratio”

(the percentage of underwriting expenses to net earned premiums)

and the “loss ratio”

(the percentage of insurance losses to net earned premiums).

If this combined ratio is 100 the insurer does not earn or lose money with its insurance activities. If the combined ratio is less than 100 the insurer already earns money before any investment return. The cost of capital received by its policy holders is negative.

For more on the importance of float read the letters to the shareholders of Berkshire Chairman Warren Buffett. A lot of the investment success of Berkshire Hathaway bases on the superior investment returns of the float of its insurance subsidiaries.

….. continues …..

So far in 2008 and at the beginning of 2009 we have witnessed one of the most severe bear markets of all times as we were near the collapse of the financial system and we saw the beginning of a severe worldwide recession.

Since March 2009 the stock market recovered from its all time lows.

So, is the worst over? Is this the beginning of a substantial market recovery or is it a bear market rally and will we see another severe market correction?

The problem is:

predict the short time gyrations of the stock market is next to impossible.

A lot of experts and economists recently predicted another correction, but the market moves up slowly or holds steady.

An intelligent forecaster once said to Peter Lynch: „If you must forecast, forecast often!“

(cited from „One up on Wall Street“)

Certainly, a partial market sell off caused by window dressing activities of investment funds before the HY 2009 deadline of June 30th is possible.

But otherwise there is still a lot of institutional money waiting on the sidelines to be reinvested in the stock market.

So please follow the best possible advice:  Do not ask!

• Invest in companies not in the stock market.

• Invest for the long term.

• Do your due diligence and buy quality companies at reasonable prices.

But anyway, if you are interested in market timing why don’t you start looking at companies with cyclical businesses?

Even the most severe recession will end some day and the stock market is a leading economic indicator:

it generally starts rising about 6 months before the end of a recession!

Be prepared!

So let’s have a look at Colfax’s numbers:

FY 2008:

Colfax sales in FY 2008 grew 20% to 605 $mil.

Excluding the impact of foreign exchange rate fluctuations and acquisitions sales grew 14% in 2008, 14% in 2007 and 12% in 2006.

So we already have a string of sales increases which are similar to what Danaher achieved over the last 10 years: 17.5% average annual top line growth.

In 2008 the company had to absorb one time IPO costs and build up inventory. So it swung to a net loss and free cash flow got tied up in these inventory increases.

But don’t forget that IPO costs are really one time costs and that the proceeds of the IPO were used to pay down debt. So at the end of FY 2008 the company had a healthy debt/equity ratio of 0.58.

Order levels increased 15% to 669 $ mil at the end of FY 2008 and EBIT-margin adjusted for one time events was 15%.

Certainly at the beginning of 2009 Colfax felt the impact of the recession and for the whole year 2009 economic conditions will remain difficult.

Q1 2009 still was order backlog driven: Colfax posted net sales of $ 136 mil, an increase of 4,3%. Organic sales growth which excludes the impact of foreign exchange rate fluctuations was 17,6%.

Net income came in at $ 6.9 mil or $ 0.16 EPS basic and diluted. But the company was free cash flow positive again.

Organic order decline was 25.5% and order backlog still was $ 305.6 mil.

The company lowered its guidance to $ 1.00 to $ 1.07 adjusted EPS for FY 2009 and initiated several cost reduction measures. Organic sales will be down between 2% and 4% this year.

……..continues………

Gemessen von ihrem bislang absoluten Tief Anfang März diesen Jahres bis heute haben Bankaktien kräftig zugelegt:

(Kursdaten: Yahoo Finance)

Die Einstellung der Investoren gegenüber Bankaktien scheint sich geändert zu haben. Ist also das schlimmste der Krise bereits überstanden? Ist der Zeitpunkt gekommen, früh wieder einzusteigen, um ja nichts zu verpassen?

Wer jetzt überlegt, Bankaktien zu kaufen und sie zumindest auf mittlere Frist zu halten, muss sich wohl ein paar Fragen beantworten. Diese sind u.a.:

Wieviel wird die Bank in den nächsten Jahren verdienen und wie wird sie auf der Grundlage des heutigen Kurses bewertet?

Können wir erwarten, dass die Banken einfach so zu ihrer früheren Ertragskraft zurückkehren?

Die Bankerträge der letzten Jahre waren aufgebläht wie die Immobilienpreise in den USA, in Irland oder London. Ganze Geschäftsbereiche wie Handelsaktivitäten mit implodierten Wertpapieren oder komplizierten Derivaten sind zusammengebrochen und sie werden sich nicht wieder erholen, sei es weil die Banken sie freiwillig meiden werden, sei es, weil staatliche Regulierung es verhindern wird.

Die Bilanzen vieler Banken sind immer noch voll von Wertpapieren, über deren Wert man häufig weiterhin nur spekulieren kann. Schon in den goldenen Jahren konnten die Banker diese nicht richtig bewerten. Ist dies heute so viel besser?

Sicher ist die Geldaufnahme zur Zeit billig und neue Kreditvergabe sollte recht risikolos sein und die Zinsmarge ist hoch, aber viele Banken werden so saniert und umgebaut, dass man heute kaum weiss, in welchen Geschäftsfeldern sie in Zukunft tätig sein werden, geschweige denn, was sie dort verdienen werden.

Mit welchem Kapital werden die Banken in Zukunft arbeiten?

Die meisten Banken sind immer noch schwach kapitalisiert. Kommt frisches Kapital von privater Seite droht dem bestehenden Kapital der Verwässerungseffekt. Kommt das Kapital hingegen vom Staat, müssen ihm sicher Vorrangkonditionen eingeräumt werden. Es wird also nicht bei der Verwässerung bleiben.

Darüberhinaus besteht in eher staatsgläubigen Ländern Europas wie z.B. in Deutschland die Gefahr, dass sich der Staat nicht wieder aus einer Bank zurückziehen wird, damit Politiker weiterhin Einfluss nehmen können auf die Geschäftspolitik. Die Erfahrung zeigt, dass dies fast immer zulasten der Ertragskraft geht.

Ein jetziges Investment in eine Bank muss nicht unbedingt schlecht sein, aber es gibt Fragen, die wohl heute nur sehr vage zu beantworten sind.

Wir sind hier wohl eher im Bereich der Spekulation als des Investments!

Wiederherstellung des Vertrauens in den Märkten ist wichtiger als neue Gesetze und Aufsichtsregeln

In den USA haben der Chairman des Federal Reserve Bernanke und Schatzsekretär Geithner vor dem Kongress gefordert, dass der Regierung mehr Vollmachten verliehen werden, um intervenieren zu können, wenn Finanzinstitutionen, die nicht Banken im förmlichen Sinne sind, in Schwierigkeiten geraten.

Was ist hiervon zu halten?

Würde eine solche Massnahme helfen, die Finanzkrise, insbesondere die noch anhaltende Blockade des Kreditmarktes zu überwinden?

Natürlich ist es heute nach etwa 8 Monaten Finanzkrise klar, dass die Selbstregulierung im Nichtbankenbereich gescheitert ist. Hedge Funds, Versicherungskonzerne ausserhalb ihres eigentlichen Core Business u.a. hatten in unglaublichem Mass Risiken und Verschuldung aufgebaut.

Angst vor dem Zusammenbruch grosser Teile der Finanzbranche hatte kein Verantwortlicher und kein Marktteilnehmer. Die letzte systemweite Krise, diejenige der grossen Depression der dreissiger Jahre, lag ja schon viel zu viele Jahre zurück.

Bereits heute aber hat der Markt Selbstreinigungskräfte entwickelt!

Hedge Funds leiden doppelt sowohl unter dem Rückgang des Wertes ihrer Anlagen als auch unter Kapitalrückzügen ihrer Investoren und ihre Bedeutung ist stark geschrumpft.

Zwei übrig gebliebene Investmentbanken Goldman Sachs und Morgan Stanley sind Bank Holding Companies geworden und unterliegen damit jetzt der normalen US-Bankenregulierung. Viele sonstige Finanzgesellschaften sind verschwunden.

Viel wichtiger als neue Regulierungen scheint mir jetzt zu sein, dass wieder Vertrauen hergestellt wird an den Finanzmärkten!

Hierzu dürfen Banken, die wohl kaum überlebensfähig sind wie z.B. Citigroup nicht weiter mit Staatsgeld künstlich am Leben erhalten werden. Sie sind geordnet in Anwendung der bestehenden Regulierung abzuwickeln anstatt sie wie „Zombies“ herumlaufen zu lassen.

Sobald es nur noch Banken geben wird, die klar überlebensfähig sind, wird das nötige Vertrauen zurückkehren, das den Interbankenmarkt wiederbelebt. Dann werden auch die rekordhohen Summen, die zur Zeit an den Seitenlinien geparkt sind, wieder in den Aktienmarkt fliessen.

Im Augenblick scheint es, als ob die Selbstreinigungskräfte des Kapitalismus bereits effektiver am Werk sind als Staaten und Regierungen, auch wenn diese Kräfte eine gewisse Zeit benötigen!